국내외 부동산펀드(REIF)와 상업용부동산(CRE)시장에 대한 평가와 시사점 > News Insight

■ 과거 10년간 저금리와 고유동성을 바탕으로 호황을 구가하던 글로벌 상업용부동산(commercial real estate; 이하 CRE)*시장이 2022년 이후 고평가 인식과 함께 긴축기조 강화에 따른 자금조달비용 상승, 물가 및 성장률 둔화 등 거시금융 환경 불확실성으로 인해 급속한 가격조정 국면에 직면하고 있음.

 ► 글로벌 CRE시장은 그간의 가격상승에 대한 부담과 기준금리 인상으로 인해 급격한 거래량 감소와 가격 하락을 경험하고 있으며, 관련 리스크도 본격적으로 현재화되고 있는 것으로 평가됨. 

 * CRE는 사업목적에 따른 유형별로 오피스(office), 공동주택(multifamily), 소매(retail, 주로 상가), 숙박(주 로 hotel 등), 산업(industry, 주로 창고 ‧ 병원 등)으로 구분됨. 

■ 한편 글로벌 CRE시장의 중요투자처인 글로벌 부동산펀드(Real Estate Investment Funds; 이하 REIF) 부문도 CRE시장의 본격적인 조정과 함께 수익률 하락과 환매위험에 노출되고 있음. 

 ► 이러한 스트레스 상황은 주로 글로벌 긴축기조(고물가와 정책금리 인상), 거시 ‧ 금융여건의 악화(실물경제 둔화 및 일련의 bankrun 사태 등)에 의해 주도되는 것으로 보임. 

■ 본고에서는 미국과 유로존을 중심으로 글로벌 CRE 및 REIF 시장 및 관련 리스크 현황을 살펴보는 한편, 글로벌 거시 ‧ 금융충격과 글로벌 REIF 총수익률(자산수익률+임대수익률) 간의 관계에 대한 실증분석을 통해 국내 해외 부동산펀드의 리스크와 건전성 관리 차원의 시사점을 제시하고 자 함. 

(미국 CRE시장 현황) 

■ 미국 CRE시장은 금리 상승과 가격 고평가 인식 등의 여파로 2022년 하반기 이후부터 공실률이 급증하고 가격과 거래규모에서 모두 급격한 조정을 경험하고 있는 모습임. 

 ► 여전히 높은 가격을 유지하고 있는 주거용부동산(주택)시장과는 달리 미국 CRE시장은 공동 주택(multifamily)을 중심으로 빠른 가격조정을 받는 상황임. 

  * 유형별 가격변동 추이 (2022.6월 ~ 2023.2월 중): 공동주택 –12.6%, 상가 –4.8%, 오피스 –3.7% 

 ► 2023년 1월중 CRE 거래규모도 904억 달러로 전년동월대비 –71.7% 감소하는 등 급속도로 위축됨. 

 ► 특히 오피스와 공동주택을 중심으로 공실률이 높아지면서 임대료 하락 등으로 수익성 악화에 직면하고 있는 상황임. 

  * 오피스의 경우 Covid-19 팬데믹 이후 공실률이 지속적으로 높아지면서 2022년 말에는 글로벌 금융위기 수준인 12.5%까지 상승함. 

  * 공동주택의 경우 팬데믹 이후 공실률이 4% 수준까지 개선되었으나 2021년 하반기 이후 상승하여 2022년 말에는 6.3%까지 상승함. 

  * 반면 소매와 산업 부문은 동 기간 중 공실률이 지속적으로 하락하며 2022년말 4% 수준을 유지함. 

■ 미국 CRE의 수익성 악화, 가격 고평가 인식, 고금리 및 시장상황 악화에 따른 대출 리파이낸싱 관련 불확실성이 겹치면서 급격한 자산가격 하락과 관련 금융 익스포저의 부실 현재화 가능성이 높아지고 있는 상황으로 파악됨. 

 ► 미국 중소형은행의 CRE에 대한 대출 익스포저가 높은 편인데다, CMBS(Commercial Mort-gagebacked Securities) 부실 가능성이 점차 증가하고, 여기에 투자한 부동산펀드의 환매가 증가하는 등 CMBS 및 관련 펀드의 만기상환규모에 따라 관련 리스크 문제가 제기될 가능성이 있음. 

 ► 더불어 고금리 상황하에서 미국 중소형은행 부실화 가능성이 부각되고있고, CRE 관련 금융 기관에 대한 부실 우려가 증폭될 가능성이 상승하고 있음.

 (유로존 CRE시장 및 부동산펀드(REIF) 현황)

■ 유로존 CRE시장은 2021년 하반기 이후 급격히 상승한 자금조달비용과 크레딧스위스(CS)은행 파산 등 대규모 금융사건 등의 영향으로 크게 위축됨. 

 ► 최근 몇 년간 호황을 구가한 유로존 CRE시장에 대한 고평가 인식이 확대되면서 외부충격에 따른 대규모 가격조정의 여지가 크게 확대되었다고 평가됨(ECB, 2019). 

 ► 유로존 유력 정보조사기관인 RICS(Royal Institution of Chartered Surveyors)이 정기적으로 실시하는 전문가 대상 시장인식 설문조사에 따르면 CRE시장 내 자금조달 상황 악화, 시장침체 전망 및 고평가 인식을 갖고 있는 투자자 비중이 큰 폭으로 꾸준히 증가하고 있음. 

 ► 투자자들의 향후 물가 및 거시금융 환경에 대한 관망세(wait and see)가 짙어지면서 매도가- 매수가 간의 간극이 확대되고 CRE 거래량이 2022.4Q 기준으로 전년동기대비 44% 급감함. 

 ► 특히 유로존 핵심지역 오피스 가격은 2022.2Q부터 본격적인 조정국면에 진입하면서 작년 연말에는 전년말 대비 14% 하락하였고, 비핵심지역은 이보다 더 큰 조정을 받았을 것으로 추정됨.  

■ 한편 CRE시장 향방에 중대한 영향을 미치는 유로존 부동산펀드(이하 REIF)도 지난 10년간 빠른 속도로 성장하여 순자산가치(Net Asset Value; 이하 NAV)가 2012.4Q~2022.4Q 기간중 3,200 억 유로에서 1조400억 유로의 시장으로 10년 만에 3배 이상의 규모로 발전함. 

■ 동 기간 중 유로존 CRE시장의 총자산에서 차지하는 REIF 자산의 비중도 20%에서 40%로 증가 하며 유로존 CRE시장에서 REIF의 중요성과 양자 간의 상호의존성이 크게 확대됨.1) 

  * 유로존 REIF시장의 성장은 독일, 룩셈부르크, 프랑스, 네덜란드, 이탈리아 등 5개국에 의해 주도된 것으로 나타났으며, 룩셈부르크, 아일랜드, 네덜란드, 포르투갈 등 CRE 자산에서 REIF 비중이 30%를 상회하는 것 으로 조사됨. 

  * 또한 유로존 REIF 투자의 상당 부분이 채권 및 지분 형태의 간접금융투자 익스포저 형태의 국경간 투자 (cross-border investment)여서 국가간 CRE시장의 상호의존성이 확대되고, 특정 국가의 스트레스가 여 타 국가 CRE시장으로 확산될 위험을 높이는 원인으로 작용함. 

 ► 한편 상대적으로 유동성 불일치(liquidity mismatching) 가능성이 높은 개방형(open-ended) 펀드 비중(NAV 기준)도 전체 펀드의 80% 수준인 8,350억 유로를 차지함. 

(미국의 긴축기조 강화가 글로벌 부동산펀드(REIF) 총수익률 변화에 미치는 영향) 

■ 글로벌 거시 ‧ 금융충격(인플레이션, 미국의 기준금리 인상, 경기둔화 등)이 글로벌 부동산펀드 (REIF)의 수익률에 미치는 영향을 실증분석하기 위해 21개국(북미 2개국, 북미 제외 아태 4개국, 유럽 15개국)의 2008:1Q~2022:2Q 기간 동안의 불균형패널(unbalanced panel)을 구축함. 

 ► 분석 결과, 글로벌 고물가와 미국의 긴축기조 강화(美 금리 상승) 등이 주요국 REIF 투자수익률에 유의미하게 부정적 영향을 미치는 것으로 분석됨. 

■ 한편 인플레이션과 미국의 금리인상 등의 글로벌 거시 ‧ 금융충격이 REIF 총수익률에 미치는 동태적 영향을 살펴보기 위해 상위 6개 변수로 구성된 BPVAR(Bayesian Panel VAR) 모형2)을 통 한 누적 충격반응함수(cumulated impulse-response function)를 추정하였음. 

 ► 분석 결과, 각국의 소비자물가상승률로 대리된 인플레이션과 미국채 3년물 금리로 대리한 미 국의 금리정책 변화는 REIF 총수익률에 유의미한 영향을 미치는 것으로 나타난 반면에, 각국 의 실물경제(실질GDP) 상황은 예상과 달리 영향이 유의미하지 않은 것으로 분석됨.3) 

  * 실질GDP 1%p 증가 충격은 REIF 총수익률을 4분기까지 미미한 정(+)의 영향을 누적(0.17%p)하다, 이후 점차 영향이 소멸되는 것으로 나타났으며, 통계적으로도 유의미하지 않음. 

  * 소비자물가상승률 1%p 상승 충격은 REIF 총수익률을 7분기까지 하락시켜 누적으로 -0.65%p까지 하락시키는 것으로 나타났으며, 통계적으로 유의미하였음. 

  * 미 국채 3년물 금리로 대리된 글로벌 긴축(금리 1%p 상승)의 충격은 REIF 총수익률을 충격 이후 8~9분기까지 유의적인 부(-)의 영향을 미치며 누적으로 –4.7%p까지 하락시키는 것으로 분석됨. 

■ 상위 실증분석 결과와 미국 기준금리가 2023년 3월말 현재 1년만에 4.75%p 인상*된 것을 감안 하면 글로벌 REIF의 총수익률이 2022년 하반기 이후 2년 정도에 걸쳐 평균 20% 정도까지 조정받을 가능성이 있음을 의미함. 

  * 미 기준금리 인상이 본격 시작된 ‘22.3월 이전부터 시장금리에 선반영되기 시작하면서 미 국채 3년물 금리는 최저 0.18%에서 ‘22.3월 중에는 최고 4.75%까지 상승하여 최대 4.57%p까지 상승하였다가, 기준금리 인상기조가 마무리되고 있다는 시장인식이 확산되며 ‘23.4월말 현재 3.72%까지 안정된 상황임.

(국내 부동산펀드 시장에 대한 시사점) 

■ 국내의 경우, 글로벌 금융위기 이후 해외 CRE에 대한 투자가 급증한 데다, 특히 코로나19 팬데믹 이후 하이브리드 근무형태로의 전환, 전자상거래 확대와 같은 시장변화로 피해가 큰 오피스 및  호텔 등 부문에 대한 투자집중도가 현저히 높은 것으로 조사됨. 

 ► 공모와 사모를 합한 국내기관의 해외 부동산펀드 설정액 규모는 글로벌 금융위기가 마무리된 이후인 2013년말 4.9조원에서 2022년말 현재 71.9조원으로 10년만에 14배 이상 급증함. 

 ►글로벌 부동산관리회사 CBRE 보고에 따르면 우리나라의 해외 부동산투자는 지역별로 투자 업종 편차가 있기는 하지만 약 70% 이상이 오피스에 투자되어 있고, 그 다음이 호텔 등 숙박 시설인 것으로 조사됨(2019년말 기준).4) 

■ 따라서 우리나라의 경우, 해외 CRE시장 및 REIF 관련 충격이 상대적으로 크게 전이될 가능성 있으며, 특히 글로벌 고금리 기조가 장기화되는 경우에는 충격이 더욱 증폭될 가능성이 있음. 

 ► 해외 CRE의 경우 투자지역, 투자물건(오피스, 호텔, 물류 등), 투자형태(지분형/대출형/임대 형), 변제순위(선순위/후순위) 등에 따라 투자위험의 노출 정도가 크게 달라질 수 있으므로 투 자물건별로 정확한 투자정보와 리스크 파악이 선행될 필요가 있음. 

■ 부동산 투자의 국경간 거래규모 증가로 국가 상호간 연계성이 확대되고 리스크의 국경간 파급 가능성도 높아져 있는 상황에서 국내외 CRE시장의 상황 변화가 금융시스템에 미칠 부정적 영향에 적극적으로 대비할 필요가 있음.5) 

 ► 글로벌 REIF를 통한 CRE시장의 글로벌 동조화(synchronization)가 강화되고 있는 상황에서 글로벌 CRE시장 동향 및 국내 기관투자자 투자물건 리스크에 대한 모니터링 및 구조적 변화에 대한 대응이 필요함. 

 ► 특히 미국 및 유럽 등에 투자된 오피스, 숙박, 리테일 시장의 움직임을 모니터링하면서 관련 익스포저에 대한 건전성 관리에 집중할 필요가 있음. <KIF>

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1) 자세한 내용은 Ryan, Horan and Jarmulska(2022)의 “Commercial real estate and financial stability – new insights from the euro area credit register”를 참조 

2) VAR모형은 변수의 배열순서에 따라 분석 결과가 일부 달라지는 경향이 있어, 본 연구에서는 분석목적의 중요도에 따라 y, rgdp, cpi, r, reer, prop 순으로 배열하였음. 

3) Ryan, Horan and Jarmulska (2022)는 특정 국가의 거시경제여건의 악화는 동 국가의 REIT 자금이탈을 유발하기도 하지만, 국경간 투자 (cross-border investment)의 확대와 이로 인한 투자자 포트폴리오 다변화로 인해 국가별 거시경제 충격의 부정적 영향을 완충시켜 REIF 수익률 안정에 기여할 수 있음을 주장한 바 있음. 

4) 관련 최근 자료 확보의 어려움에도 불구하고, 금감원 관계자에 따르면 해외 REIF 포트폴리오에 큰 변동없이 유사한 수준을 유지하고 있다고 함. 

5) 관련된 시사점의 자세한 내용은 신용상(2020.10) “코로나19 팬데믹 이후 글로벌 상업용 부동산 시장에 대한 평가와 시사점” 참조