[국미연 특강] 美 통화정책 및 인플레 논란, 시장 함의는? | 서철수 미래에셋대우 리서치센터장, CFA > 김광두의 1년 후

미래에셋증권 리서치센터장 서철수입니다. 우리 국가미래연구원에서 또 이렇게 뵙게 돼서 반갑습니다. 최근에 이슈가 되고 있는, 인플레이션. 그리고 그것이 시장, 특히 주식 시장에 어떤 함의를 갖는가? 이런 부분들에 대해서 이번 시간에 조금 더 말씀을 나눠보도록 하겠습니다.

제일 중요한 포인트는 작년부터 양대정책. 즉, 통화정책과 재정정책의 커다란 변화가 생겼다는 겁니다. 통화정책은 미국 연준의 폴 볼커(Paul Volcker) 의장 이래로 미연준이 이른바 선제적인 통화정책을 해왔습니다. 인플레 생기기 최소한 몇 분기 전에 미리 선제적인 통화정책을 실시해왔습니다.

그런데 작년을 기점으로 바뀌었습니다. 이제는 긴축을 할 때 후행적으로 한다는 겁니다. 즉, 실제로 인플레가 나타나는 것을 눈으로 확인하고, 또 그것이 적어도 2년, 3년 동안 인플레가 연준의 목표치에 부합하는지를 그 결과를 확인한 다음에 금리를 올리겠다는 겁니다. 그것을 제도화 시킨 것이 Average Inflation Targeting(평균물가목표) AIT라고 하는 것이죠.

또 하나는 연준의 목표는 고용과 물가 두 가지인데, 그 중에서도 상대적으로 고용에 조금 더 방점을 두는 듯한 모양새가 나타나고 있습니다. 그러니까 인플레가 크게 문제가 되지 않는다고 한다면 고용을 극대화하는 쪽에 조금 더 초점을 두기 시작을 한 것이죠. 심지어 바이든 행정부에서도 고용에 대해 강조를 많이 하고 있는데 그 뒤 연준에도 비슷한 움직임이 나오고 있습니다.

재정정책에서도 상당한 변화가 시작이 되고 있죠. 코로나 시작된 지가 1년여됐는데 그 사이에 미국 행정부가 5.1조 달러를 풀었습니다. 아직도 풀고 있는 상황이죠. 미국의 GDP가 연간으로 한 20조 정도로 본다면 1/4에 해당되는 돈을 쏟아 붓고 있는 겁니다. 그러다 보니까 이 그림에서 보시는 것처럼 지금 빨간색 선으로 돼있는 것이 미국 가계의 가처분소득인데, 그게 오히려 코로나 이전보다 더 좋아졌어요. 물론 이제 코로나 봉쇄(Lock Down)가 완전히 풀리지 않았기 때문에 소비가 지금 다 나오지 않고 있고. 돈은 많이 풀렸는데 소비는 예전만큼 못하다 보니까 그 차이인 저축이 막대하게 쌓여서 지금 연률로 환산해 본다면 초과저축이 2조 달러가 쌓인 상황입니다. 이게 결국 락다운이 풀리게 된다면 억눌렸던 소비가 다시 분출돼 초과수요로서 진짜 인플레를 낳는 거 아니냐는 의문이 들지요. 재정정책이 완전히 예전과는 모습을 보여줬기 때문에 그렇습니다.

통화·재정정책이 양쪽으로 같이 정책혼합(Policy Mix)이 들어가면서 통화량 측면에서도 관찰이 되는 부분이 바로 이 그림입니다. 그림 보시면 지금 빨간색으로 되어있는 것이 이른바 본원통화죠. 중앙은행이 뿜어내는 돈이고요. M2, 즉 총통화라고 하는 것은 민간이 창출해내는, 민간은행 쪽에서 은행을 중심으로 만들어내는 돈 입니다. 근데 보시면 지난 2008~2010년을 보시면 빨간색이 삐죽삐죽 늘고 있습니다. 즉 중앙은행이 본원통화를 많이 풀었습니다만 민간의 총통화, M2가 오히려 빨간색만큼도 못한 경우도 있어요. 이게 뭐냐하면 중앙은행이 돈을 열심히 풀었지만 실제로 파란색으로 대표되는 민간은행의 신용창출은 거기에 못 따랐다는 겁니다. 왜냐? 그 때는 금융위기였고요. 은행들이 위기였기 때문에 금융회사들이 중앙은행에서 받은 돈을 자기네 위기 해결하는데 쓴 거지, 실제로 민간 쪽으로 나가지는 않았다는 것이죠. 그래서 인플레 걱정은 없었지요.

그런데 지금은 다르죠. 지금 보시면 빨간색인 본원통화도 2조 달러 넘게 늘고 있습니다만 총통화, 민간이 만들어낸 돈은 거기에 더해서 4조 이상 빠르게 늘고 있는 겁니다. 그림을 보시면 완전히 돈이 하늘높이 치솟고 있단 말이에요. 그래서 인플레걱정을 하는 것이지요. 특히 이른바 통화론자 같은 경우는 당연히 걱정을 하는 겁니다.

인플레 논쟁에 관해 이런 배경이 있는 것인데요. 관건은 지난 4월의 물가상승이 ‘일시적이냐? 추세적이냐?’ 그겁니다. 지금 현재 2분기 중반입니다만 2분기에서 3분기 정도까지는 지금 여름이 끝날 때까지는 물가지표는 계속 올라갈 가능성이 큽니다. 특히, 기저효과 때문에 전년 동기 대비한 효과로 본다면 물가지표가 높을 수밖에 없어요. 왜냐하면 작년에 2분기, 3분기가 코로나 여파로 워낙 낮았기 때문에.

근데 그거는 그렇다 치더라도 공급제약이 크다는 게 문제죠. 미국 내도 마찬가지고 이머징 마켓 쪽에서 코로나 때문에 현재 공급 사이드에 상당한 병목현상이 생기고 있습니다. 원자재를 제대로 채굴을 못하고 있기 때문에 여기서 발생되는 이런 병목현상에 따른 공급제약에 따른 인플레 압력도 코로나가 좀 진정될 때까지는 불가피하죠.

게다가 미국만 놓고 본다면, 혹은 일부 선진 유럽만 본다면 백신접종률이 지금 50%, 60% 넘어가고 있기 때문에 결국에는 가을 정도까지 가게 된다면 집단면역에 도달할 수 있다. 그런 다음에 이제 억눌렸던 수요가 올라올 것 아닙니까? 여기에 따른 인플레 압력. 이런 부분들이 불가피하다고 보는 것이죠.

다만 이게 계속될 것인가? 에 대해서는 조금 논쟁이 있습니다.

저는 조심스럽지만 일단은 일시적이다, 이렇게 봅니다. 적어도 올해 9월 가을 정도까지는 이런 인플레 압력이 존재할 수 있겠지만 내년, 내후년까지 갈 그런 인플레는 없을 것이다, 이렇게 봅니다. 기본적으로는 앞서 분석된 요인들이 일시적이라는 판단이지요. 기저효과는 시간이 지나면서 끝나는 것이고. 또 공급제약도 백신이 결국 이머징 국가들까지 풀리게 된다면 공급망이 정상화로 갈 것이고요. 억압수요도 결국에는 일시적인 거니까.

그것뿐만이 아니라 경제 근본적으로 현재 어떤 상황인가를 놓고 봤을 때, 일단 Economic Slack, 이것도 일종의 GDP 갭이랑 비슷한 개념이 되겠습니다. ‘경제가 달성할 수 있는 그 근본적인 능력에 비해서 현재 우리가 처해있는 위치’를 Slack이라고 하는데 지금 상당히 큽니다. 그림에서 보시면 파란색으로 된 것이 노동참가율인데 이 노동참가율이 바닥은 물론 벗어났습니다만 바닥에서 약 절반, 그거보다 조금 더 올라와 있어요. 앞으로 이제 백신이 더 많이 보급이 된다고 한다면 조금 더 빠르게 정상화로 갈 수 있겠습니다만 그러나 여전히 갈 길은 멉니다. 팬데믹 이전이라든지 혹은 팬데믹에서 쭉 올라가는 추세를 회복을 하려면 적어도 1년 이상 시간이 걸릴 정도로 현재 Slack이 많이 남아있는 것이죠.

또 하나는 수요공급간에 상황도 생각해 볼 필요가 있겠습니다. 아래에 나와 있는 그림을 보시면 정부가 워낙 돈을 많이 풀었기 때문에 그 부분은 여력이 있다 이거에요. 그러나 공급은 큰 충격을 받았죠. 그래서 총공급 곡선이 이렇게 뒤로 빠지다보니까 당연히 물가가 올라가고 생산량도 생각만큼 안 늘어나는, 그런 약간의 스태그플레이션의 압력 비슷한 것들이 생기는 겁니다. 하지만 결국 집단면역으로 가게 된다면, 다시 근로자들이 나오면서 공장 정상화, 병목이 완화된다고 하면 결국에는 이제 물가도 점진적으로 안정되는 구조로 갈 수 있다는 것이죠.​ 

미래에셋증권 리서치센터장 서철수입니다. 우리 국가미래연구원에서 또 이렇게 뵙게 돼서 반갑습니다. 최근에 이슈가 되고 있는, 인플레이션. 그리고 그것이 시장, 특히 주식 시장에 어떤 함의를 갖는가? 이런 부분들에 대해서 이번 시간에 조금 더 말씀을 나눠보도록 하겠습니다.

제일 중요한 포인트는 작년부터 양대정책. 즉, 통화정책과 재정정책의 커다란 변화가 생겼다는 겁니다. 통화정책은 미국 연준의 폴 볼커(Paul Volcker) 의장 이래로 미연준이 이른바 선제적인 통화정책을 해왔습니다. 인플레 생기기 최소한 몇 분기 전에 미리 선제적인 통화정책을 실시해왔습니다.

그런데 작년을 기점으로 바뀌었습니다. 이제는 긴축을 할 때 후행적으로 한다는 겁니다. 즉, 실제로 인플레가 나타나는 것을 눈으로 확인하고, 또 그것이 적어도 2년, 3년 동안 인플레가 연준의 목표치에 부합하는지를 그 결과를 확인한 다음에 금리를 올리겠다는 겁니다. 그것을 제도화 시킨 것이 Average Inflation Targeting(평균물가목표) AIT라고 하는 것이죠.

또 하나는 연준의 목표는 고용과 물가 두 가지인데, 그 중에서도 상대적으로 고용에 조금 더 방점을 두는 듯한 모양새가 나타나고 있습니다. 그러니까 인플레가 크게 문제가 되지 않는다고 한다면 고용을 극대화하는 쪽에 조금 더 초점을 두기 시작을 한 것이죠. 심지어 바이든 행정부에서도 고용에 대해 강조를 많이 하고 있는데 그 뒤 연준에도 비슷한 움직임이 나오고 있습니다.

재정정책에서도 상당한 변화가 시작이 되고 있죠. 코로나 시작된 지가 1년여됐는데 그 사이에 미국 행정부가 5.1조 달러를 풀었습니다. 아직도 풀고 있는 상황이죠. 미국의 GDP가 연간으로 한 20조 정도로 본다면 1/4에 해당되는 돈을 쏟아 붓고 있는 겁니다. 그러다 보니까 이 그림에서 보시는 것처럼 지금 빨간색 선으로 돼있는 것이 미국 가계의 가처분소득인데, 그게 오히려 코로나 이전보다 더 좋아졌어요. 물론 이제 코로나 봉쇄(Lock Down)가 완전히 풀리지 않았기 때문에 소비가 지금 다 나오지 않고 있고. 돈은 많이 풀렸는데 소비는 예전만큼 못하다 보니까 그 차이인 저축이 막대하게 쌓여서 지금 연률로 환산해 본다면 초과저축이 2조 달러가 쌓인 상황입니다. 이게 결국 락다운이 풀리게 된다면 억눌렸던 소비가 다시 분출돼 초과수요로서 진짜 인플레를 낳는 거 아니냐는 의문이 들지요. 재정정책이 완전히 예전과는 모습을 보여줬기 때문에 그렇습니다.

통화·재정정책이 양쪽으로 같이 정책혼합(Policy Mix)이 들어가면서 통화량 측면에서도 관찰이 되는 부분이 바로 이 그림입니다. 그림 보시면 지금 빨간색으로 되어있는 것이 이른바 본원통화죠. 중앙은행이 뿜어내는 돈이고요. M2, 즉 총통화라고 하는 것은 민간이 창출해내는, 민간은행 쪽에서 은행을 중심으로 만들어내는 돈 입니다. 근데 보시면 지난 2008~2010년을 보시면 빨간색이 삐죽삐죽 늘고 있습니다. 즉 중앙은행이 본원통화를 많이 풀었습니다만 민간의 총통화, M2가 오히려 빨간색만큼도 못한 경우도 있어요. 이게 뭐냐하면 중앙은행이 돈을 열심히 풀었지만 실제로 파란색으로 대표되는 민간은행의 신용창출은 거기에 못 따랐다는 겁니다. 왜냐? 그 때는 금융위기였고요. 은행들이 위기였기 때문에 금융회사들이 중앙은행에서 받은 돈을 자기네 위기 해결하는데 쓴 거지, 실제로 민간 쪽으로 나가지는 않았다는 것이죠. 그래서 인플레 걱정은 없었지요.

그런데 지금은 다르죠. 지금 보시면 빨간색인 본원통화도 2조 달러 넘게 늘고 있습니다만 총통화, 민간이 만들어낸 돈은 거기에 더해서 4조 이상 빠르게 늘고 있는 겁니다. 그림을 보시면 완전히 돈이 하늘높이 치솟고 있단 말이에요. 그래서 인플레걱정을 하는 것이지요. 특히 이른바 통화론자 같은 경우는 당연히 걱정을 하는 겁니다.

인플레 논쟁에 관해 이런 배경이 있는 것인데요. 관건은 지난 4월의 물가상승이 ‘일시적이냐? 추세적이냐?’ 그겁니다. 지금 현재 2분기 중반입니다만 2분기에서 3분기 정도까지는 지금 여름이 끝날 때까지는 물가지표는 계속 올라갈 가능성이 큽니다. 특히, 기저효과 때문에 전년 동기 대비한 효과로 본다면 물가지표가 높을 수밖에 없어요. 왜냐하면 작년에 2분기, 3분기가 코로나 여파로 워낙 낮았기 때문에.

근데 그거는 그렇다 치더라도 공급제약이 크다는 게 문제죠. 미국 내도 마찬가지고 이머징 마켓 쪽에서 코로나 때문에 현재 공급 사이드에 상당한 병목현상이 생기고 있습니다. 원자재를 제대로 채굴을 못하고 있기 때문에 여기서 발생되는 이런 병목현상에 따른 공급제약에 따른 인플레 압력도 코로나가 좀 진정될 때까지는 불가피하죠.

게다가 미국만 놓고 본다면, 혹은 일부 선진 유럽만 본다면 백신접종률이 지금 50%, 60% 넘어가고 있기 때문에 결국에는 가을 정도까지 가게 된다면 집단면역에 도달할 수 있다. 그런 다음에 이제 억눌렸던 수요가 올라올 것 아닙니까? 여기에 따른 인플레 압력. 이런 부분들이 불가피하다고 보는 것이죠.

다만 이게 계속될 것인가? 에 대해서는 조금 논쟁이 있습니다.

저는 조심스럽지만 일단은 일시적이다, 이렇게 봅니다. 적어도 올해 9월 가을 정도까지는 이런 인플레 압력이 존재할 수 있겠지만 내년, 내후년까지 갈 그런 인플레는 없을 것이다, 이렇게 봅니다. 기본적으로는 앞서 분석된 요인들이 일시적이라는 판단이지요. 기저효과는 시간이 지나면서 끝나는 것이고. 또 공급제약도 백신이 결국 이머징 국가들까지 풀리게 된다면 공급망이 정상화로 갈 것이고요. 억압수요도 결국에는 일시적인 거니까.

그것뿐만이 아니라 경제 근본적으로 현재 어떤 상황인가를 놓고 봤을 때, 일단 Economic Slack, 이것도 일종의 GDP 갭이랑 비슷한 개념이 되겠습니다. ‘경제가 달성할 수 있는 그 근본적인 능력에 비해서 현재 우리가 처해있는 위치’를 Slack이라고 하는데 지금 상당히 큽니다. 그림에서 보시면 파란색으로 된 것이 노동참가율인데 이 노동참가율이 바닥은 물론 벗어났습니다만 바닥에서 약 절반, 그거보다 조금 더 올라와 있어요. 앞으로 이제 백신이 더 많이 보급이 된다고 한다면 조금 더 빠르게 정상화로 갈 수 있겠습니다만 그러나 여전히 갈 길은 멉니다. 팬데믹 이전이라든지 혹은 팬데믹에서 쭉 올라가는 추세를 회복을 하려면 적어도 1년 이상 시간이 걸릴 정도로 현재 Slack이 많이 남아있는 것이죠.

또 하나는 수요공급간에 상황도 생각해 볼 필요가 있겠습니다. 아래에 나와 있는 그림을 보시면 정부가 워낙 돈을 많이 풀었기 때문에 그 부분은 여력이 있다 이거에요. 그러나 공급은 큰 충격을 받았죠. 그래서 총공급 곡선이 이렇게 뒤로 빠지다보니까 당연히 물가가 올라가고 생산량도 생각만큼 안 늘어나는, 그런 약간의 스태그플레이션의 압력 비슷한 것들이 생기는 겁니다. 하지만 결국 집단면역으로 가게 된다면, 다시 근로자들이 나오면서 공장 정상화, 병목이 완화된다고 하면 결국에는 이제 물가도 점진적으로 안정되는 구조로 갈 수 있다는 것이죠.​