英 Brexit가 불러올 금융위기, 『진원지』는 바로 여기다 > NEWS

일본 『경제산업연구소(RIETI)』는 최근 Brexit 관련 금융위기 발생 우려에 대한 경고성 논설을 발표했다. Brexit 결정 이후 글로벌 금융시장 자체는 일단 소강 상태를 보이기도 하나, 내면적으로는 아직도 불안이 가라앉지 않고 있는 상황이다.
과거 미국 서브프라임 발 글로벌 경제위기 때 겪은 경험에 비춰 보면, 요하면 미국 서브프라임 모기지 시장의 변조(變調)가 CDS라는 파생상품의 글로벌 채널을 통해 세계 각국으로 들불처럼 번져 나간 것이었다.
이번 영국의 EU 탈퇴 결정을 계기로 가령, 국소적인 시장의 혼란이 점화되면, 이는 곧 바로 글로벌 금융시장 전체로 파급될 수 있는 구조를 지적하고 있는 것이다. 필자는 이러한 국소적 패닉 발생 가능성을 다음 세 가지로 분류하고 있다.
① 우발(偶發)전환사채 하이브리드(hybrid) 점두(店頭) 파생상품 리스크 증대,
② 대형 글로벌 금융기관들의 높은 ‘레버리지’에 따른 구조적 리스크의 현재화,
③ 원유 시장 수급(收給) 불일치에 따른 가격 하락으로 촉발될 시장 붕괴 리스크,
등을 지적하고 있다. 이하, RIETI가 발표한 논설의 본문의 요약이다. (S.K.)

                                   ifs Post 대기자 박 상 기

저명한 투자가인 조지 소로스는 지난 6월 25일, 웹사이트 『Project Syndicate』에 기고한 글에서 “앞으로 영국과 EU와의 간에 정치, 경제 분리를 위한 길고 복잡한 협상이 이루어지고, 세계 금융시장은 혼란이 계속될 가능성이 있다”고 말했다. 동 씨는 “2007/8년 글로벌 경제 위기와 닮은 꼴 금융위기를 보고 있는 것이다.
영국의 EU 탈퇴가 결정된 다음날(6월 24일) 글로벌 금융시장은 대혼란이 일어나, 일본 주식시장 하락 폭은 세계에서 최악으로, 리-먼(Lehman)사태 당시보다 컸다.
이번에는, 냉정하게 생각해 보면, 리-먼 사태 때와 같이 세계 금융시장을 뒤흔들 만큼 거대한 은행이 도산한 것도 아니다. 영국이 EU에 대해서 “탈퇴 협상을 시작한다”고 통고하고 나서 실제로 탈퇴에 이르기까지는 최소한 2년은 걸릴 것으로 보여지고 있다. 당분간 실물 경제에 이렇다 할 악재(惡材)가 생겨날 이유는 없다. 그러므로, 일본에서는 “유로권(Euro zone) 경제의 실속(失速)은 없다” “세계 경제에 대한 영향은 제한적일 것” 이라고 보는 견해도 유력하게 되어 왔다. 
그러나, 필자는 리-먼 사태와 같이 파생상품(Derivatives) 시장을 진원지로 하는 금융위기가 이르면 수 개월 내로 발생할 수 있다는 위구심을 가지고 있다. 

■ 파운드는 폭락, 영국 국채 신용등급은 2 단계 하락
파생상품(Derivatives)은 원래 주식, 채권, 외국환 등 금융 상품의 리스크를 헤지 하기 위해 개발되었으나, 최근에는 리스크를 각오하고 수익성을 추구하는 수법으로 이용되는 것이 일반적으로 되고 있다.
그 시장 규모는 거대하지만 증권거래소 등의 정형화된 시장을 거치지 않는 『점두(店頭) 파생상품』 거래가 주류를 이루고 있다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 점두 파생상품의 거래 잔액은 493조 달러에 이른다 (시장 파생상품의 거래 잔액은 100조 달러에 미치지 못하고 있는 것으로 알려지고 있다).
리-먼 사태를 촉발한 『CDS(Credit Default Swap)』 파생상품 거래 잔액은 절정을 이룬 때(2008년 말)의 5.1조 달러에서 현재는 1조 달러 미만 수준으로 감소됐다. 그러나, 점두 파생상품 잔액은 리-먼 사태 이전 수준으로 회복되어 있다.
점두 파생상품 거래의 주역은 미국 Citigroup 및 JPMorgan Chase, Deutsche Bank 등의 국제금융 그룹이다 (6월 27일 자 Bloomberg). 점두 파생상품에서 거래되는 원(原) 자산(underlying assets)은 금리나 외환(환율)에 관련된 것이 많다.
영국 EU 탈퇴 결정으로 금리 및 환율이 극렬하게 변동했다. (컴퓨터로 거래하는 펀드가 주도한 것으로 알려지고 있음). 영국시장에서, 국민투표 당일 현물(spot) 외환 거래가 급증, 파운드화는 1985년 이후 최저 가치로 폭락했다. 6월 27일에는 신용평가회사가 영국 국채(國債) 신용등급을 2 단계 인하하는 사태가 되었다.
국내의 과잉 채무 문제가 심각화 되고 있는 중국에서도 자금 유출이 가속되었다. 시장의 과잉 반응을 진정시키기 위해서 중국인민은행은 두 세 차례에 걸쳐서 “중국의 채무, 금융 리스크는 제어(制御)되고 있다” 라고 하는 성명을 발표하기도 했으나, 효과도 없이, 위안화는 기록적인 저(低) 수준으로 하락되고 있다.

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■ “하이브리드(Hybrid) 증권” 파생상품의 파급 채널
상상도 못했던 것은, 경제 기초여건(economic fundamentals; 경제성장률, 물가상승률, 재정수지 등) 측면에서 선진국 가운데 가장 양호하다고 알려져 있는 독일 주식시장이 폭락한 것이다. 그 이유에 대해서 “Deutsche Bank에 대한 막연한 불안”을 드는 사람들이 적지 않다. Deutsche Bank 주식은 리-먼 사태 직후의 최악의 시기보다도 다 싸진 것이다 (6월 29일 자 Bloomberg).
그러나, Deutsche Bank가 보유하는 파생상품의 잔액이 막대한 거액인 점에 더해서 레버리지(Leverage) 비율 (기업의 자기자본에 대한 이자 부담인 부채의 비율)이 47배로 높을 것으로(세계 대형 금융기관의 레버리지 비율은 평균 24배) 추측되고 있기 때문이다.
Deutsche Bank는 2015년에 68억 유로에 달하는 손실을 계상하는 등, 경영 위기가 불거져 나오고 있다. 2016년 2월에는 2014년에 발행한 “우발(偶發)전환사채” (규모는 1,085억 달러)에 대한 이자 지급이 지연될 것이라는 억측이 흘러 나와서 시장 관계자들 간에 동요가 일어나기도 했었다.
우발전환사채란, “금융기관의 자기자본비율이 일정 수준을 하회한 경우의 트리거(trigger) 조항을 가진 (원금의 삭감 혹은 보통주식으로의 강제 전환) 채권”을 말한다. 채권이면서도 주식의 성격도 가지고 있어서 『하이브리드(hybrid) 증권』으로 널리 불리며, 높은 수익률로 인해 투자가들의 인기를 모으고 있다.
그러나, 하이브리드 증권을 발행하고 있는 금융기관에 대한 우려가 확산되면 별반 가치가 없는 주식으로 강제 전환되기 전에 채권이 투매(投賣) 되는 사태가 일어나기 쉽다는 리스크가 지적되고 있다. 6월 16일 자 로이터도, 영국이 EU 탈퇴를 결정한 경우에 경계되는 금융 파급 경로로 “하이브리드 증권”에 주목하고 있다.
리-먼 사태 이후 BIS는 새로운 자기자본비율(Basel III) 규제를 2013년에 도입했으나, 신 규제는 하이브리드 증권을 자기자본에 계상(計上)하는 것을 인정했다. 이것이 계기가 되어 금융기관에 의한 하이브리드 증권 발행이 급격히 확대되었다. 그 규모는 2015년 말 기준으로 약 60조 달러나 되고, “그 가운데 영국의 은행들이 발행한 것은 2할 약(弱) 정도” 인 것으로 되어 있다.

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■ 영국 은행들의 레버리지(Leverage) 비율이 특히 높아
Brexit 결정 이후, 영국 파운드화 급락으로, 영국 은행들의 해외 자산(Risky asset)이 (파운드화 표시로) 증가하기 때문에, 자기자본비율은 저하된다. 영국 국채 신용등급이 인하되었기 때문에 (동 국채를 대량으로 보유하고 있는)영국 은행들의 신용등급 인하가 도미노처럼 이어지고 있다 (6월 27일 자 로이터). 그 중, 바클레이 은행 주가가 급락하여 시장 관계자들의 주목을 모으고 있다
영국의 은행들은 독일의 은행들 이상으로 레버리지 비율이 높은 것으로 알려지고 있다. 영국의 EU 탈퇴라는 사태에 따라서 파생상품을 취급하는 대형 은행들이 거액의 손실이 발생하고 있을 가능성이 높다. 파생상품의 대부분은 수 개월 후에 만기가 도래하게 된다. 그렇기 때문에 수 개월 뒤에 거액의 손실을 안게 되는 은행들이 하이브리드 증권의 트리거 발동에 휩쓸려 들어가는 것은 아닌가 하는 우려와 관측이 높아가고 있는 것으로 전망된다. 만일, 그렇게 된다면, 트리거 조항을 발동한 금융기관 신용력(信用力) 저하에 따른 상대방 리스크(counter-party risk; 파생상품 거래의 상대방이 계약 만기일 전에 경영 면에서 도산되어 계약 상에 정해진 원리금 지불이 이행되지 않을 수 있는 리스크)가 일거에 높아진다.
거래소 거래라면, 청산기관이 정비되어 있어서 이러한 Counter-Party 리스크는 일어나기 어렵다. 파생상품 거래의 태반이 아직도 상대거래다. Counter-Party 리스크가 증대하여 신용 위축이 일어나고 세계 규모의 금융위기로 발전한 것이 바로 리-먼 사태였다. 그로부터 8년 가까이 흘렀으나, 점두 파생상품 거래 시장은 정비가 진척되어 있지 않아 Counter-Party 리스크가 높아지기 쉬운 상황 그대로다.
리-먼 사태 때에는, 서브프라임 론(subprime loan)에 관련된 CDS라고 하는 파생상품이 리-먼 브라더스의 숨을 끊었다. 이번에는 점두 파생상품으로 인해 거액의 손실을 발생시킨 금융기관이 발행한 하이브리드 증권 시장에 “유동성 증발”이 일어나 이 국소적(局所的)인 패닉이 세계 전체 금융시장으로 파급되는 것이 아닐까?

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■ 중국의 원유 수입 감소로 유가는 더욱 하락하나?
금융시장에 어두운 구름이 몰려들고 있는 가운데, 원유 가격은 향후 어떻게 될 것인가? 영국의 EU 탈퇴 결정 이후, 고(高) 리스크 자산이 투매(投賣)되어서, WTI 원유 선물 가격은 큰 폭으로 하락하여, 27일 종가는 1 배럴 당 46.33 달러로, 2월 24일 이래의 이동평균선을 돌파했다 (6월 28일 자 Bloomberg). 그 후로도 큰 폭의 가격 변동이 이어지고 있다.
국제금융상품화(化)한 원유 선물 가격이 시장의 분위기에 휩싸이기 쉬운 것은 당연하다. 6월 27일 자 Bloomberg에 따르면, 원유 시세에 대한 강기(强氣)파는 영국의 Brexit 결정으로 타격을 입을 가능성이 높다고 말하고 있다. 달러화 표시로 거래되는 원유 가격은 달러화의 유로화에 대한 가치 상승으로 상승감이 생기는 것이기는 하나, 원유 시장의 수급 전망에는 변화가 있지 않을까?
우선, 공급면에서, 나이지리아 정부와 무장 세력 간 정전에 따른 원유 생산 회복이 예상 이상으로 순조로울 것으로 전망된다. 나이지리아에서 조업하고 있는 영국 쉘(Shell)은 27일, “하루 137만 배럴이었던 5월 원유 생산량이 이미 하루 180~190만 배럴이 되었고, 다음 달에는 220만 배럴에 달할 것이라는 전망을 밝히고 있다.
한편, 노르웨이 원유 노동자들의 임금 교섭이 난항을 보이고 있는 점에서 7월 2일부터 대규모 파업에 들어갈 가능성이 있다는 보도도 있다. 하루 생산량 190만 배럴의 원유 공급이 중단될 리스크가 부상하고 있어 (단, 파업 단행에 따른 원유 감산 규모는 적을 것으로 보는 견해가 강하다), 일진일퇴(一進一退)의 상황이다.
수요 면에서는 유럽이 혼란에 빠지고, 세계 경제가 감속할 우려가 있다는 경계감이 높아진다고 해도, 곧 바로 감소하는 것은 없을 것으로 보인다. 그렇지만, 시장 분위기(Sentiment)가 악화됐기 때문에 지금까지 무시되어 왔던 “약한 재료”에 시장이 민감하게 반응할 수도 있다. 지금까지 무시되어 온 재료 중 가장 중요한 것은 뭐니뭐니 해도 중국이다. 현재 중국의 원유 수입량은 기록적인 수준에 달하고 있으나, 그 내면적인 실상은 어려운 상황이다.
중국이 수입한 원유의 1할 이상은 가솔린, 경유 등 형태로 해외로 수출되고 있다. 이 원유 수입 확대의 주역들은 독립적인 계열의 소규모 정유소들이다. 그러나, 국제 원유 가격 상승에 따라 정제(精製) 마진이 급격히 축소되었기 때문에 원유 수입에 대한 적극적인 자세가 감퇴하고 있다는 관측이 나온다. 원유 가격 상승은 부진을 계속해 온 국내에서의 원유 생산량을 증대 시키는 계기가 되기 때문에 올 하반기의 중국의 원유 수입량은 감소할 가능성이 높다. 가솔린 수요 잠재성에 기대가 높은 인도는 중국 이상으로 금융시장 혼란의 악영향을 입을 리스크가 높다.
주요국 가운데 유일하게 양호한 경제 상황을 자랑하고 있는 미국의 루 재무장관은, “영국의 EU 탈퇴 결정에 따라서, 금융 위기가 재습(再襲)해 올 징후는 나타나지 않고 있다” 고 언급하고 있다. 그러나, 6월 27일 자 Bloomberg는, 셰일 기업들이 대량으로 발행해 놓고 있는 정크 채(債)의 공포 지수가 급상승하고 있다고 전하고 있다. 동시에, “셰일 오일의 생산지를 중심으로 상업용 부동산은 버블 붕괴의 위기에 있다” 는 경종도 울리기 시작하고 있다 (6월 21일 자 Bloomberg).
현재, 원유 가격은 1 배럴 당 45달러가 심리적 저항선이 되어 있으나, 일단 이것을 하회하게 되면 동 40 달러가 깨지는 것도 시간 문제이다. 원유 가격은 더욱 하락할 것이라는 스트레스가 더해지면, 금융시장의 혼란은 점점 높아질 뿐이다.
리-먼 사태 뒤에는 “중국”, “셰일 혁명” 이 세계경제를 구했으나, 다음 금융 위기가 발생했다고 해서 다시 한 번 『구세주』가 나타날 것이라는 보장은 없는 것이다.

(日本經濟産業硏究所; “RIETI”, 후지(藤 和彦) 선임연구원, July 11, 2016)