“日 BOJ, 4 차원으로 인플레 심리 자극에 주력” > News Insight

 일본 중앙은행 BoJ의 금융정책결정회의가 이틀 앞으로 다가 왔다. 시장에서는 마침 미국 연준 FOMC와 겹치는 21일 수요일을 “빅 수요일(Big Wednesday)” 이라며 높은 긴장감을 가지고 결과를 주시하고 있다. 선진국 양 중앙은행들이 어떤 결정을 내놓을 것인가에 따라 시장은 크게 요동칠 전망이다. 가정적이지만, 일본 BoJ가 시장이 잔뜩 기대하고 있는 실효성 있는 추가 완화 조치를 다시 미루고, 동시에 미 연준이 의표를 찌르는 행동으로 기준금리 인상을 전격 단행할 경우에는 국제 금융시장의 자금 이동은 그야말로 격랑(激浪)을 탈 것이 뻔하기 때문이다.   

미국 연준은 지금까지 전해지고 있는 바로는 9월 FOMC 회의에서 금리 인상을 재개할 가능성은 좀 떨어지고 있는 것 아닌가 하는 기대가 확산되는 분위기다. 시장 전문가들의 일반적인 전망으로는 오히려 12월 회의에서 인상할 것이라는 기대가 더 높게 나타나는 상황이다. 그러나, 당국의 정책이라는 것이 시장 기대에 순종해서만 결정나는 것도 아니고, 오히려 예상 외의 정책이 시장에 충격을 극대화하여 정책 효과를 제대로 볼 수가 있다는 얘기도 있으니 다만 지켜 볼 일이다. 

그러나, 일본의 경우는 다르다. 구로다 총재는 지난 번 7월 회의 당시에 총체적인 경제 상황 및 정책 효과를 검증한다는 구실로 제대로 된 정책 결정을 유보한다고 천명했기 때문이다. 따라서, 이번에도 아무런 결정적인 조치들을 내놓지 못하고 미지근한 결정에 그친다면 시장의 실망은 엄청날 것이기 때문이다. 더구나, 이번에는 공교롭게 미국 연준과의 일정이 딱 맞아 떨어지는 관계로 시장의 기대가 한껏 고조되어 있어 시장을 안심시킬 필요성은 그 어느 때보다도 절실한 상황이다. 

따라서, 만일 미 연준이 금리 인상을 계속 유보하는 가운데, BoJ가 이번 9월 회의에서 실효성 있는 (시장이 받아들일 수 있는) 수준의 금융 완화 수단을 결정한다면, 일본은 엔화 약세가 계속 진행될 것으로 기대할 수 있을 것이다. 이에 따라, 외수에 의한 성장 기여도 기대할 수 있고, 무엇보다도 인플레 심리의 확대(디플레 심리의 해소)에도 일조할 것이라는 기대도 해 볼 수 있는 상황이다. 역시, 일본 금융 당국으로서는 근래에 보기 드문 ‘결정적인 기회(正念場)’를 맞이한 것이다. 이하, 최근 일본 경제 상황과 관련하여 일본 유력 경제지 Nikkei가 전하는 BoJ의 정책 결정을 전망하는 보도들을 참고하여 향후 일본 금융 정책의 향배를 점쳐 본다. 

■ 시장과 BoJ는 한판 승부를 겨루는 판국 

가장 가까운 과거에 미 연준과 BoJ가 거의 동시에 정책을 결정하면서, 정책 방향의 차이를 극명하게 드러내서 시장을 크게 동요하게 만든 것은 지난 2014년 10월의 경우다. 당시, 미 연준이 양적완화(‘QE 3’)의 종료를 결정함과 대조적으로 BoJ는 대폭적인 양적완화 정책의 제 2 탄(‘Bazuka 2’)을 결정했던 것이다. 그 정책 결정에 포함되었던 것이 장기금리 하락을 촉진하기 위해 장기 국채 매입의 평균 잔존 기간을 7~10년으로 3년 연장하여 기간별 금리차를 축소시키려고 노력했던 것이다. 이 때의 ‘성공 추억’이 지금 BoJ의 손발을 묶고 있는 것인지도 모른다.  

2014년 10월 이후, 일본 경제 내의 기대 인플레이션율(BEI 기준)은 하락 기조를 강화해 오고 있다. 원유 가격 하락과 더불어, 경기 하락기에 마이너스 심리를 갖기 쉬운 일본인들 특유의 물가관(觀)의 영향으로 생각된다. (Nikkei) 이에 대응하는 BoJ 구로다 총재의 정책 스탠스는 2013년 3월 취임 이후 전혀 흔들림이 없다. 그는 “물가 하락을 막기 위해서는 할 수 있는 것은 무엇이든 한다. 금융 정책(추가 완화)에는 한계가 없다” 는 적극적인 마인드로 일관하고 있다. 

그러나, 이러한 금융 완화에 대한 확고한 완화 정책 스탠스는 시장에 원하지 않는 방향의 시그널로 비춰지고 있는 것도 사실이다. 구로다 총재가 그렇게 적극적인 금융 완화 스탠스를 내비치면 내비칠수록, 시장은 “아직 더욱 금리가 하락하는 것이 아닌가?” 하고 생각하며, 소비 및 투자를 더욱 미루게 되어 인플레이션 기대는 더욱 떨어지는 악순환이 생겨나는 것이라는 관점이다. 

■ BoJ의 ‘총괄적 검증’과 정치의 시선(視線)  

BoJ가 오는 20~21일 금융정책결정회의에서 실시하게 될 “총괄적인 검증”을 둘러싸고 벌써부터 논의가 떠들썩하다. 자연스러운 추측이나, 추가 완화 조치를 취할 것인가? 현상 정책을 유지할 것인가? 아니면 종전의 완화 정책을 축소하는 방향으로 갈 것인가? 가 관심의 초점이다. 구로다 총재 취임 후 3년 반 동안 끊임없이 계속해 오고 있는 담대한 금융완화 정책의 궁극적인 목표는 다름 아니고 ‘엔 약세를 유도(誘導)하는 것’ 이며, 이는 바로 ‘아베노믹스’의 생명선이다. (Nikkei)

지금 BoJ의 금융완화 정책 노선에 기대하고 있는 수준은 과격한 엔 약세를 유도하는 것도 아니고, 더구나 급격한 엔 강세를 허용하는 것은 더욱 아니다. 단지 적절한 수준의 엔화 가치를 유지하는 것이다. 아베 정권 입장에서도 계속 진력해 오는 완화 정책에도 불구하고 장기금리가 평탄한 모양을 취하고 있는 것을 다소 우상향(右上向)하는 정도라면 족하지 않을까 하는 정도다. 완화 정책을 계속한다고 해도 투자 및 소비를 서두르지 않는 심리로 연결되고 있는 점도 우려하고 있다. 

여기에 BoJ의 고민이 있는 이유다. ‘정당한 수준으로 활성화 하되 적절한 수준에서 멈출 수 있는’ 절묘한 정책을 조합하지 않으면 안 될 상황이다. 이런 상황에서는 BoJ가 여태까지 시행해오는 3 가지 정책 수단을 어떻게 조합할 것인가가 초점이 된다. 즉, 양적 · 질적 수단을 어떻게 조합하여 장래의 금리 상승감을 유발할 것인가가 핵심이다. 장기국채 매입을 축소하거나, 마이너스 금리 폭을 확대할 것인가, 하는 방향으로 양방을 조합하는 방법일 것이다. 어떤 방도를 취하던 개별 경제 주체들의 장래 금리 상승감을 유발하여 내부 유보를 축적하고 있는 기업들도 설비투자로 자금을 돌리도록 하는 수단을 취할 수 밖에 없다. 한편, 장기금리 상승은 국채 이자 지불 부담이 커지고, 마이너스 금리 폭을 확대하면 금융기업들의 저항이 거세 진다. ‘수익률 곡선(yield-curve)’을 우상향(右上向)하게 만드는 정책에는 이러한 부작용도 생겨나게 마련이다. 이러한 제반 사정을 감안하면 현행 정책에 커다란 충격을 불러오지 않으면서, 즉 시장의 균형을 크게 흔들지 않는 범위 내에서, 투자 확대를 유도할 수 있는 정책을 결정하는 묘수가 필요한 시점이다. 

■ 일본인들의 ‘적합적(適合的) 물가 전망’에 대응하는 방향 

BoJ가 이번 금융정책결정회의에서 종합적으로 정책을 검증하고자 하는 것은, 당초 목표로 해 왔던 2년 정도 기간에 2% 물가상승률 목표를 달성한다는 약속을 3년 반이 다 되도록 달성하지 못하고 있는 점에 있다. 이렇게 가장 근간이 되는 정책 목표를 달성하지 못하고 있는 이유를 구로다 총재는 다음 두 가지로 판단하고 있다. 첫째; 사람들의 예상 인플레이션 기대가 물가를 끌어내리고 있는 점, 둘째; 지금 일본 사람들의 물가 전망이 당장 눈 앞의 물가 수준에 좌우되기 쉽게 되어 있다는 점이다(즉, ‘적합성이 높다’고 불리는 현상). 따라서, 새로운 정책 구도는 이 두 가지에 대응하여 인플레 기대를 강화하는 것이 될 필요가 있다. 

현행 정책 체계 하에서도 사람들의 인플레이션 기대를 자극하는 것은 중시되어 왔다. 그래서 2년 정도라고 하는 시간을 정하여 2% 대의 인플레 상승률을 정책 목표로 정했던 것이다. 실제로 정책 전환 초기에는 사람들의 인플레이션 기대가 상승하는 기미를 보이기도 했으나, 결정적으로 2014년에 들어와서 원유 가격 하락 추세가 정착되고, 소비세 증세의 악영향 등이 물가의 하방(下方) 압력으로 작용하여 사람들의 물가 전망도 약세를 보이기 시작한 것이다. 

이러한 ‘적합적(適合的)’ 기대 형성이 뿌리 깊은 일본인들의 사정을 감안하여, 2년 이라는 기한을 명시하는 것보다는 끈질기게 사람들의 심리에 작용하는 장기적인 지구전(持久戰)이 더욱 효율적일지 모른다는 지적이 대두되고, 그런 점에서 ‘시간 축’ 정책의 방향성이 거론되는 것이다. 현행 완화 정책의 해제 조건을 엄격하게 해서 약속함으로써 완화 정책을 ‘장기화 할 것이라는 심리’를 심어주는 것이다. 향후 물가가 상승하는 추세가 되는 시기에 정책 방향을 쉽게 바꾸지 않고 계속 뒤를 살펴 간다는 인상을 확산시켜서 인플레이션 심리를 자극하는 것이다. 

■ 제 4 차원 정책은 ‘’시간 축(軸)”, 인플레 심리 정착에 주력  

단기 금리가 제로가 된 이후의 비(非)전통적 금융정책에는 4 가지 차원을 상정할 수 있다. 제 1 차원이 ‘양(量)’으로 거액의 국채를 매입하여 장기 금리 하락 압력을 가하는 수단이고, 제 2 차원이 ‘질(質)’로, ‘주가지수연동형 상장투자신탁(ETF)’ 등 리스크 자산을 매입하여 리스크 프리미엄(리스크에 대한 자산 가격 할인 폭)을 압축하고, 물가상승을 촉진하는 정책 수단이며, 제 3 차원이 ‘금리(金利)’로, 단기 금리를 제로 미만으로 하는 소위 ‘마이너스 금리’ 정책이다. 여기에 제 4 차원의 정책 수단으로 고려할 수 있는 것이 바로 『시간 축(軸)』 정책이다. 

구로다 총재는 이미 3 차원까지의 수단은 채택해 오고 있다. 이른바 3 차원의 금융 완화 정책이다. 이제 제 4 의 시간 축 정책이 본격 채택될 수단인 것이다. 이는 이전에 전혀 시도되지 않았던 것은 아니다. 소위 ‘이차원(異次元)’의 완화 정책을 시작한 이후 일관되게 “2% 물가상승률 목표를 안정적으로 지속하기 위해, 필요한 시점까지 계속한다” 고 약속을 해왔던 터이다. 그러나, 안정적으로 지속하기 위해 필요한 시점의 의미는 상당히 애매하다. 2%가 안정적으로 달성되기 이전이라도 달성 전망이 선다면 완화를 멈출 수가 있다는 해석도 가능하기 때문이다. 실제로 BoJ가 그러한 해석을 내비친 적도 있다. 구로다 총재는 2013년 4월 “2%가 되지 않아도 이미 2%가 지속적으로 유지될 수 있다는 상황이 되면 그 이상의 완화는 필요가 없을지도 모른다” 고 언급한 적이 있기 때문이다. 이러한 애매함을 제거하면 ‘시간 축’ 정책의 효과는 상당히 강력할 수 있다. 2% 인플레이션율의 안정적인 지속이 실현될 때까지 완화를 그치지 않는다고 확실하게 약속할 필요가 있는 것이다. ‘안정적인 지속’이란 어느 정도의 시간이 될 것인가를 구체적으로 제시하는 것도 유효할 것이다.

■ ‘Flow 관점’에서 ‘Stock 관점’으로 전환(?)

시간 축 정책을 강화하여 장기전을 각오하는 자세를 보이는 경우에도, 현행 연간 80조엔 페이스의 장기 국채 매입은 지속성이 낮다는 문제가 부각된다. 비록 BoJ가 물가가 2% 대를 안정적으로 실현될 때까지 완화 정책을 지속할 것이라고 약속을 한다고 해도, 사람들로부터 신뢰를 얻기가 어렵다는 문제다. 이러한 문제를 해결하는 데에는, 완화 정책의 장기화를 약속하면서, 연간 국채 매입액(Flow)이 아니라, 국채 보유 잔액의 증가를 중시하는 자세로 전환하는 것이다. 

원래 완화 정책의 효과를 좌우하는 것은 매입 금액 규모가 아니라 보유 잔액의 증가라고 하는 ‘저량(Stock)’을 중시하는 것이 주류 학자들의 관점이다. 중앙은행의 국채 보유 잔액이 착실히 증가하여 자금 공급 잔액도 팽창을 계속하게 되면 금리 하락 등으로 경제가 자극되어 완화 효과를 발휘할 수 있다는 논리다. 만일, ‘Stock’ 관점을 채택한다면, 장래에 국채 매입액을 감소하더라도 문제가 될 것이 없다. 매입 규모를 감축하더라도 보유 잔액은 계속 늘어 가기 때문에 경제를 자극하는 완화 효과는 발휘된다고 보는 논리다. 결과적으로, 국채 매입의 지속성이 높아진다. 예를 들면, 2% 물가상승률이 일정 기간 계속될 때까지 국채 보유를 늘려 간다고 약속하면서 그 후 일정 조건이 충족될 때까지 보유 잔액을 줄이지 않는다고 약속하는 등 방식으로, 잔액 기준의 ‘시간 축’ 정책을 약속할 수가 있을 것이다. 

■ 아베 정권 경제 정책과의 협조 여하도 초점 

이번의 BoJ 정책 수정 가능성에 대한 또 하나의 관점은 아베 정권의 경제 정책과의 협조를 여하히 긴밀하게 할 것인가 하는 점이다. 즉, 정부의 재정정책 및 성장 전략을 포함한 전반적인 경제 정책과의 조화 여부이다. 예를 들면, 아베 정권이 힘을 쏟아 오고 있는 임금 상승 유도 전략이다. 아베 정권은 중소기업들의 임금 인상을 가능하게 하기 위한 환경 조성 방안으로 대기업들에게 하청 기업들에게 무리한 단가 인하 압력을 자제해 줄 것을 경제계에 요청하고 있다. 그만큼 중소기업들에게 생기는 여유분을 임금 인상으로 돌릴 수 있게 하려는 노림 수다. 

이러한 아베 정부의 노력은 디플레이션 심리 해소를 노리고 있는 BoJ로써는 소망스러운 환경 정비로 볼 수가 있다. 한편, 2% 인플레이션율 실현을 위해 BoJ가 완화 정책의 장기 지구전을 각오하는 것은 아베 정권의 장기화도 시야에 두고 있는 것으로 보여진다. 아베 총리에게도 듣기 싫은 이야기는 아닌 것이다. 오는 수요일 BoJ가 미 연준의 FOMC 결과를 배경으로, 아베 정권의 정책적 협조를 얻어 가면서 금융 정책의 방향계가 어디를 향하게 할 것인가가 주목되는 상황이다. (끝)